打错仗的央行

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打错仗的央行

货币政策已经从维持物价稳定的手段,变成金融动荡的引擎; 美国联邦準备理事会的处境,彰显了这种政策难题。

因为在没有通膨的世界里沉迷于通膨目标法,主要国家的央行已经迷失了方向。在指标利率陷于可怕的零下限之际,货币政策已经从维持物价稳定的手段,变成金融动荡的引擎,各国央行都迫切需要改弦更张。

美国联邦準备理事会的处境,彰显了这种政策难题。联邦公开市场委员会今年 9 月决定按兵不动,等待已久的货币政策正常化再次延后启动,此后该委员会中的通膨鸽派公开呼吁继续延后升息。

对通膨目标法纯粹派来说,延后升息论看似无懈可击。整体消费者物价指数(CPI)年增率目前接近零,而联準会重视的「核心」通膨率则仍然显着低于看似神圣的 2% 目标水準。眼看长期疲软的经济复甦再次显得不稳,通膨鸽派认为没有理由急着升息。

联準会致命的错误:仰赖通膨预测法

当然,事情并非只是这幺简单。因为货币政策需要一定时间才能见效,央行必须避免只看目前的情况,而是要利用有瑕疵的预测,推估央行决策的未来效果。就联準会而言,因为当局假定美国很快将接近充分就业,所谓的双重使命只剩下一个目标:令通膨率回到 2%。

联準会在此犯了一个致命的错误:它非常仰赖一种历史悠久的通膨预测法,把导致某些商品(例如食物和能源)价格经常波动的「特殊因素」剔除在外。这幺做的理由,是那些商品的价格波动最终将平息,整体通膨率将向核心通膨率靠拢。

联準会 1970 年代採用这种作法的结果是政策惨败,因为它导致当局低估了非常有害的猛烈通膨。这种作法目前也是失败的:它导致联準会一再高估基本通膨水準。事实上,在油价一年来跌了 50% 的情况下,联準会顽固地坚称物价涨势很快将升温,而宝贵的 2% 通膨率也已近在眼前。

这种想法忽略了一个事实:一些强劲的全球新力量正在压低通膨。根据国际货币基金(IMF)的最新展望,从现在到 2020 年,所有发达经济体的物价平均指数平均每年预料仅将增加 1.5%,并不比过去 6 年因为危机而遭压低的 1.1% 高多少。此外,如果以趸售物价为标準,则世界各地许多国家仍处于不折不扣的通缩中。

这种情况很可能是以下因素导致的:全球总合需求看来长期不足,因为供给过剩,而且大量的技术创新和新供应链也产生通缩效应。但是,联準会并未认清这些因素,目前仍然严重低估这些全球力量的通缩效应。联準会宁可把低通膨归因于成功的通膨目标法,以及这种作法据称造就的大稳定时代(Great Moderation)。

这种自傲的解读导致当局执行诱人但危险的、极其宽鬆的货币政策。因为未能分清抑制通膨的全球和国内压力,执行通膨目标法的联準会一再选择偏向宽鬆货币。

未能準确预测通膨,恐再助长金融动荡

这一点彰显在以下事实上:最近 15 年间,实质联邦资金利率(经通膨调整的联準会政策利率)逾 60% 的时候是负数,自 2001 年 5 月以来平均为负 0.6%。但从 1990 至 2000 年,实质联邦资金利率平均则有 2.2%。简而言之,最近 15 年间,联準会在制定政策利率这件事上,远非只是有力地压低通膨而已。

我们至少可以说,这造成很大的麻烦。在同样的 15 年间,金融市场变得相当动荡:许多资产和信贷泡沫导致连串的危机,令世界经济在 2008 至 2009 年间几乎坠入深渊。但是,联準会并未认清危机之前的离谱现象(遑论有所反应),而是仍然对此持不可知论,表示辨识泡沫是不可能精準的。

央行以这项理由替自己沉迷于通膨目标法辩护,是无法令人信服的。当局不但一再未能準确地预测通膨,还可能再度助长金融动荡,引发又一场危机。一如 2003 至 2006 年间曾有少数人(包括我)警告危机将至,现在也有一些人(包括国际清算银行和 IMF)提出警告,但无济于事。通膨目标法确实曾经是约束物价涨势的必要手段。但是,在目前的无通膨世界里,这种作法可能产生不良后果。但是,眼下主导主要央行的通膨目标法奉行者,却坚持要打以前的仗。

就此而言,现在的央行决策者就有如 1942 年新加坡之战中的英军。因为确信日军将从海上来袭,英军倚赖很难攻破的混凝土碉堡,架好只能向南射击的固定大炮。因此,当日军从北方马来半岛的丛林和红树林来袭之际,英军无力阻止他们。新加坡很快就沦陷了。人们普遍认为,此役是当时的英国首相邱吉尔最可耻的军事失败。

一如当年的新加坡英军,眼下央行官员总是把武器瞄向错误的方向。他们应该把政策武器瞄向目前的敌人:金融动荡。光是这一点,便赋予货币政策正常化极强的理由。